《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì人次是指什么，人次是单位吗)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：人次是指什么，人次是单位吗继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.人次是指什么，人次是单位吗01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：优美励志的句子网 人次是指什么，人次是单位吗